刘杉资本市场开放应是最后一道菜

刘杉：资本市场开放应是最后一道菜

刘杉：资本市场开放应是最后一道菜 MBAChina 美国财长保尔森的访华，不仅带来了评估中美战略合作关系的新视角，同时也打出了其中国牌局的新将牌。

保尔森的底牌究竟是什么？

在我看来，保尔森关注的不是人民币升值问题，而是如何尽快打开中国资本市场的大门。

保尔森在20日召开的新闻发布会上，大肆鼓吹中国开放资本市场的好处。保尔森称，让外国金融机构、投资者进来，中国将是最大受益者。中国的资本市场将拥有更多就业和培训机会，并得到进一步的发展。

保尔森还言，“只有拥有健康的资本市场，一国经济才能获得长期的成功，才能在竞争中生存下来，对任何国家来说都是如此。”

保尔森强调了两个观点：一，资本市场对一国经济发展的重要性；二，让外国机构和投资者进入中国资本市场的重要性。

这两个观点都没有错，但如果把两个观点放在一起，就引出了一个新命题，这就是资本市场发展的路径是什么？是先发展，还是先开放，是以开放促发展，还是以发展为基础，在国内市场完善的基础上再开放市场。

不同的路径选择，会产生不同的后果。

如何发展和开放资本市场，一直是发展中国家和转型国家不断探讨的问题。资本市场开放与汇率浮动、利率市场化等问题，是金融自由化和国际化的中心议题。

金融自由化和国际化是发达国家长期以来向发展中国家灌输的思想，而不少国家也正是在金融国际化和自由化的诱惑下，加快了市场开放的步伐。不幸的是，那些率先实行资本市场开放的国家，由于准备不足，无法经受国际资本的冲击，最终吞下了难以下咽的苦果。

上个世纪90年代的亚洲金融危机，让人记忆犹新。我的同学，南开大学国际经济研究所所长戴金平教授，把亚洲金融危机发生的主要原因归纳为四点，一是金融自由化超越经济体制本身市场化的发展，二是金融自由化超越政府的监管能力和监管水平，三是金融自由化超越金融机构自身的风险防范能力，四是金融国际化超越经济和金融体系自身的承受力。

亚洲金融危机的教训表明，发展中国家在推行金融自由化和国际化的过程中，应该根据自身的发展情况，选择合适的发展路径，而不要被发达国家的政治力量和资本势力所驱动。

国际经济理论界研究金融抑制和金融深化理论的著名学者麦金农在其著名的《经济市场化的次序―――向市场经济过渡时期的经济控制》一书中提出，经济自由化中各项改革要配套并存在先后次序，保持金融控制是经济自由化过程中必须要注意的问题。

麦金农认为，经济市场化存在一个最优次序，他指出“财政政策、货币政策和外汇政策如何排次序是极端重要的，政府不能、也许不该同时实行所有市场化措施。相反，经济市场化有一个最优次序”。

麦金农给定的最优次序是，首先是平衡财政，即建立有效的税收制度，确保政府的财政收入，并消除赤字；其次是，开放国内资本市场，消除通货膨胀，从而保持正利率；第三是外汇自由化；最后一项是资本市场开放。

麦金农强调最后开放资本市场的理由是，“在国内借贷按均衡利率自由进行，国内通货膨胀率受到控制，以至于不断发生的汇率下调不再必要时，允许国际资本自由流动的套利条件才算具备了”。

事实上，亚洲发生金融危机的国家，都是因为在市场条件不具备的情况下全面开放资本市场，最终酿成无法控制的危机。

对于金融自由化次序问题，斯蒂格利茨等经济学家则提出了“金融约束政策”。斯蒂格利茨对此解释为，“金融约束应该是一个动态的政策制度，应随着经济的发展和向更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡，与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序”。斯蒂格利茨给出的市场化顺序是：*利率控制应先于存款利率控制而放松，政府在发展公司债券和股票市场、向银行部门引入竞争之前，应该为政府证券发展一个民间债券市场。

斯氏理论，也是强调首先要发展国内资本市场，并在其完善的基础上，再放开银行竞争和开放资本市场。

我在前一篇评论中认为，保尔森积极推动中国开放资本市场，是基于美国在国际贸易中的比较优势。而中国是否开放和如何开放资本市场，则必须要考虑金融自由化的次序问题。

从亚洲金融危机的教训中可以看到，今天中国的金融体制和市场化改革，同样存在着在韩国和印尼等国家诱发金融危机的制度性缺陷，因而，中国必须慎重选择金融开放的路径。

对于保尔森的新视角和新底牌，中国不妨正面看待、笑脸相迎，但对于市场开放的政策选择，则应该有自己的清楚打算。

在中国金融自由化和国际化的盛宴上，资本市场开放，应该是最后一道菜。

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