五粮液：2013是变革之年效果值得期待-五粮液2013年销售多少吨酒

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天相投资 王思宇

2013年，公司实现营业收入247.19亿元，同比下降9.13%；营业利润114.32亿元，同比下降16.56%；归属母公司净利润79.73亿元，同比下降19.75%；基本每股收益2.10元。分配方案为：每10股派发现金红利7元(含税)。

白酒业务收入同比下降。2013年，公司白酒销量15.11万吨，同比下降1.31%；白酒业务实现收入237.03亿元，同比下降9.27%；毛利率为75.8%，同比提升2.91个百分点。高端五粮液酒销售状况不佳，2013年吨酒价格有10%的上涨，估计销量同比下滑15%-20%。

期间费用率大幅提升。当期期间费用率为19.5%，同比提升6.71个百分点。其中，销售费用率为13.68%，同比提升5.38个百分点，是期间费用率大幅提升的主要原因。2013年初，为提升经销商积极性，公司决定给予经销商五粮液酒进货款项10%-15%的返点作为市场费用支持。我们认为，返点政策的推行是公司销售费用率大幅提升的主要原因。2014年3月公司宣布取消返点政策，后期销售费用率将有所下滑。

库存消化状况较好。报告期末，公司账面白酒库存7370吨，同比下降44.12%。从渠道库存来看，伴随2013年返点政策的推行，及产品终端价格的下降，2014年以来，终端销售状况逐步恢复正常。目前经销商库存平均在3-6个月的销量水平。

2013年，积极推进改革。为应对白酒行业的变化，公司从产品、渠道、营销等多个方面，积极推进改革。产品方面，公司提出坚持走“商务+大众”路线，一方面，从单一高端产品转向全价位和全产品线布局；另一方面，坚持控量稳价和量价平衡，为渠道提供合理利润。渠道方面，公司不再轻易开发经销商，并将加大对商超渠道的投入。营销方面，公司将深化营销体系改革，继续推进以七大营销中心为主体的营销模式，进一步贴近市场终端和消费者，减少销售层级，提升营销效率。我们认为，公司的转型方向值得肯定。但由于公司自身规模较大，自身变革所涉及的利益群体较多，改革进程可能较为缓慢，改革效果有待进一步观察。

盈利预测：我们预计公司2014-2016年的EPS分别是2.20元、2.37元、2.57元，按照最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别是8X、7X、7X，维持“增持”的投资评级。

风险提示：(1)限酒、禁酒政策对于白酒销售的不利影响；(2)中端白酒销售不达预期的风险。

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