五维度调研“偏执狂”中颖电子：工控芯片的国产替代梦想有多远-宏利公积金信托有限公司

“公司的MCU芯片产品供应近期内确实不足。”中颖电子最近在互动平台回答投资者提问时表示。

做国产工控级MCU芯片是一条艰难且走不快的路，想在某个细分领域成为佼佼者，往往需要“偏执狂”般的坚持。中颖电子就是这样一家企业。它是全国最大的家电主控芯片供应商，是国内首个实现AMOLED显示驱动芯片量产的企业，也是国产化锂电池管理芯片领先者。依靠自主研发的芯片，它打破了欧美、日本等国家企业曾经在我国家电行业的芯片垄断地位。

中颖电子的初创团队来自中国台湾，从1994年创立至今，创始人傅启明当初带着8个“教练”来大陆创业的朴素梦想一直没变，即“在境内培养出一个社会认为不错的芯片企业”。2012年中颖电子在创业板上市，上市8年分红8年，最近5年累计分红4.2亿元，净利润5年复合增长率达45%……

芯片类公司往往自带光环，而中颖电子总是主动躲到光环之外。近日，《证券日报》记者走进中颖电子，与董事长傅启明、董秘潘一德对话，与证券分析师、行业专家交流，深度解析中颖电子这个“偏执狂”。

维度一

为何扎根工控芯片领域

从虹桥机场出发向北约6公里，在凌空SOHO斜对面，有一个小园区入驻了4家公司，两家已上市，中颖电子便是其一。园区深处，一栋研发办公功能于一体、如今价值至少7亿元至8亿元的6层楼，是中颖电子自2008年入驻且自有产权的上海总部办公楼。

“2002年底，给美的研发电风扇的工控芯片，光验证可靠性就用了两年时间。”在傅启明看来，MCU工控芯片研发是一个“磨人”的细分产业领域，需要“偏执狂”般的坚持才能做成事，所以人才是核心竞争力。

相聚资本总经理梁辉曾任泰达宏利基金投资总监和投委会主席，多次获得包括金牛基金等多项荣誉。据梁辉介绍，MCU是物联网终端计算控制核心芯片，广泛应用于汽车电子、工控医疗、智能家居等领域。当前全球MCU市场规模200亿美元左右，国内市场空间大概70亿美元，其中工控医疗领域约占25%。

“2002年公司重新调整产品策略时，把所有上海资深的工程师都集中到深圳开了好几天会，最终确定专注于工控级国产替代芯片。”傅启明坦言，做国产替代工控级芯片需要时间，比如解决一个防静电技术中颖电子用了三年时间，做一个变频空调主控芯片也需要三年。

不过，《证券日报》记者注意到，产品开发时间很长，但生命时间也很长，很多产品可以卖到10年、15年，迭代没有那么快，因为客户换芯片动力不强，这是慢周期长赛道生意。

梁辉表示，国内MCU厂商与海外MCU龙头厂商相比在技术水平、收入规模等方面仍有较大差距，国内厂商在4位、8位、16位MCU产品中市场份额较高，而在32位MCU产品中则以海外大厂为主。中颖电子、乐鑫科技、兆易创新是国内MCU市场份额排名靠前的上市公司。

如何在“磨人”的工控芯片领域站住脚、扎下根呢？傅启明向《证券日报》记者直言，“科技型企业强调人才传承，谁有能力谁晋升，只要能力够大，公司给的舞台就够大。员工手册中白纸黑字写明，高层员工的亲戚都不能来公司任职，我退休了，公司也不存在衔接问题。工程师（专业经理人）就是公司的管理决策者。”

潘一德也告诉《证券日报》记者，未来公司会传给“专业经理人”，再过10年或者20年，这家公司可能就会变成纯本土化人才聚集的企业。

维度二

如何让企业基业长青

中颖电子创始人傅启明出生于中国台湾，从事芯片行业38年，他深知当地这类企业为了基业长青，是如何建立经营管理和激励制度的。他向《证券日报》记者表示，总结来看，一是通过上市完成员工股权激励；二是一年拿出70%的盈利用于分红；三是工程师专业经理管理制。

“2012年公司上市并不是更侧重于融资考量，公司到目前为止也没有定向增资。”傅启明告诉《证券日报》记者，虽说一直在关注并购，但科创企业并购案都比较难谈，所以当前的资本支出多用于研发项目和日常周转。上市至今，公司仅买过一个技术团队，没谈成一个并购案。

傅启明表示，芯片领域的并购案，多是细分研发领域的整合，而不是产能领域的整合：一是看重的并购对象自身会寻求全球资本市场的上市；二是怕自身被同业并购者消灭而不会轻易出让；三是研发理念若不一致，并购进来也很难产生1+1>；2的价值。“我们持续跟同行接触，希望未来可以找到互相补强的并购标的，实现外延式发展。”他强调。

在不考虑资本助推企业扩张的逻辑下上市，中颖电子显然另有他想。“上市首先考量的是提升客户对公司的品牌信任度；第二是满足员工股权激励的期望。”傅启明表示，在保证企业安全经营指数足够的情况下，在上市前公司遵循的就是盈利倾向于大比例返还给股东。

上市后公司每年派发现金股利给股东，并自2013年起每年以10转1股将资本公积返还予股东。潘一德告诉记者，“转送股也是经营团队自我要求每年净利润增长不能低于10%，以有效吸纳股本的增长。”2015年开始加大现金分红，并推出员工持股激励方案，覆盖接近三分之一的骨干员工，最近连续5年累计分红已达4.2亿元。

“从2012年上市起，我们每年会保留大概30%的盈余，其余70%返还给股东。在中国台湾的半导体、芯片企业中，这种模式已经运用很久了，甚至有一些芯片设计企业会将当年盈利全部给股东分红，因为他们认为过去累积几年盈余的保留已经够多了。”傅启明告诉《证券日报》记者，当然，除了回报股东，大比例分红也是稳定技术骨干团队的策略，公司会经常性实施股权激励，芯片领域技术更新很快，如果员工不喜欢这个公司选择离开，研发能力就会陡降。

《证券日报》记者通过公开资料获悉，中颖电子人员流动率多年保持了相对稳定的状态。除2013年流动率为15%-17%以外，其他年份人员流动率在3%上下浮动。这一组数据或许能窥见一家研发型公司对“人”的执着，用傅启明的话说，“中颖电子的资产在人。”

维度三

高研发投入能维持多久

“现在合肥第二总部办公楼正在建设中，合肥的家电企业占全球20%，我们的客户也聚集在那儿。”潘一德告诉《证券日报》记者，合肥土地成本低，半导体产业链相对成熟，目前公司控股子公司芯颖科技主营的OLED显示驱动芯片业务团队就聚集在合肥，希望未来公司研发板块能够渐渐集中在合肥第二总部。

说起芯片研发，傅启明深有感触，公司成立的前8年，主要通过接受委托案设计在大陆培植研发团队的实力。“2002年决定要走自己的路的时候，我们在找产品定位、培养团队执行能力花了很多心血，当初8个‘教练’来到上海，各自负责产品研发的一个环节，后来才‘教’出了成熟的本土化研发团队。”

截至2020年8月20日，中颖电子本科以上学历者占总体员工84%，公司八成以上员工都是研发岗位，其中约5年资历的员工占比为30%，10年以上的占比为40%。用傅启明的话说，这是公司的中坚力量，尤其超过10年资历的员工一般是芯片行业真正有战斗力的。

另外一组数据则更进一步揭示了公司对研发的重视程度。2011年，中颖电子研发投入4920万元，占营业收入的比重为13.19%，这一比例经过9年连续爬升后，到2019年，中颖电子研发投入近1.4亿元，占当年营收比例为16.24%。

16.24%投入研发意味着什么？对比另两组数据或者可以窥见一二。2019年，A股整体上市公司研发投入占营收比重为1.7%；2020年初至12月7日，剔除6家未盈利公司后，194家科创板公司研发投入占营业收入比例平均为12.35%。

不断加码的研发投入，不断壮大的研发团队，让中颖电子每一年都有“小到比绿豆还小，大也不会超过大拇哥”的芯片应用于不同领域。

截至目前，中颖电子及子公司累计获得国内外仍有效的授权专利105项，其中103项为发明专利。“中颖电子的核心‘资产’就是研发团队。”傅启明告诉《证券日报》记者，如何留住研发工程师、如何激发人才的创新能力，是芯片科技企业最重要的课题。

维度四

三大业务如何协调发展

“半导体细分领域太多了，中颖电子不会三心二意去做难以胜出的领域。”傅启明说。

目前，中颖电子的主要产品为工业控制级别的MCU芯片（包括工控单芯片和锂电池管理芯片）。截至2019年末，其MCU芯片类产品收入占其营收的比例为93.58%，主要应用于白色家电、锂电池管理、物联网等领域；此外，OLED显屏驱动芯片产品（包括AMOLED显示驱动产品和PMOLED显示驱动产品）收入占其营收的比例为6.42%，其中AMOLED显示驱动产品收入约占营收比例的2%。

长期研究中颖电子的中泰证券分析师张欣指出，中颖电子目前半数业务来自家电MCU，受益下游大家电变频化趋势，公司下游迎来产品迭代及芯片升级需求，而中颖电子新推出专注于变频空调的MCU预计1年至3年内可望被空调大厂采用。“未来两年内大家电变频MCU及智能模块将迎来快速放量。”张欣预判。

值得关注的是，作为一家IC设计企业，中颖电子的fabless模式无疑让企业有了更多的时间专注于产品的更新升级。记者注意到，从2003年至2018年，公司共推出10大类芯片产品，应用领域也越来越广，从家电到电动车，再到手机等一系列产品，客户也逐渐覆盖国内多家龙头企业，其中不乏九阳、美的、海尔等。

从产品主线来看，中颖电子在产品上呈现出了阶梯式布局，即小家电到大家电再到锂电池管理、AMOLED显示驱动、IOT及汽车电子。“目前公司其他几大领域已相对成熟，IOT及汽车电子还处于起步阶段。”傅启明称，后续会持续加大研发投入，招募更多高端研发人才，完善IOT布局，长期培育各产品线往汽车电子技术方向延伸。

在傅启明看来，自主研发工控级MCU芯片是基本盘，AMOLED显示驱动芯片未来放量增加，而不间断投入的汽车电子控制芯片研发或是业绩下一个增长极。未来公司将围绕这三大细分领域不断扎得更深，在自己擅长的赛道把事情做好。

维度五

影响估值的因素有哪些

“我比较不在乎短期市值的波动，更多的是希望企业坚定地朝着目标稳健前行。”傅启明坦言。

《证券日报》记者注意到，近年来已有数十家机构对中颖电子进行密集调研，单是2019年至今就已经有接近10家机构对这家企业进行了分析预测。相较于一家企业的“内核”，市场也关注企业的市值及预期。

中泰证券、天风证券、国泰证券、太平洋证券等多家券商机构在研报中指出，看好公司近两年发展，考虑到产品应用、行业需求等多方面因素影响，预估中颖电子2020年及2021年业绩将逐年稳步上升，并对其维持“增持”评级。

2015年5月份国务院发布的《中国制造2025》中提到，中国芯片自给率要在2020年达到40%，2025年达到70%。

今年8月份，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，提供了政策支持。

“国内MCU芯片厂商离国内客户更近，在服务客户、响应客户方面和海外龙头厂商相比有天然优势，但在高性能、高可靠性MCU产品上由于客户积累、研发投入等原因还是有较大差距。”梁辉以中颖电子为例分析指出，其下游客户以家电、消费电子为主，在小家电领域市场份额居于行业前列，最近几年通过持续研发和市场开拓在白电市场MCU份额有了很大提升，居于国内厂商第一名，与海外MCU大厂赛普拉斯、瑞萨电子的差距在缩小。

与此同时，近期市场上关于MCU涨价的消息不断，多位业内人士表示，国内MCU老牌大厂中颖电子，或将持续受益行业景气度提升及国产替代进程加速。

梁辉认为，国内相关上市公司估值水平差异较大，因为MCU业务只是他们主营业务条线之一，中颖电子除了MCU业务外，还有显示驱动芯片、锂电管理芯片等业务；乐鑫科技除了WIFI-MCU一体芯片业务外还有模组业务；兆易创新除了MCU业务外还有存储芯片、指纹识别芯片等业务。“在对相关上市公司进行估值时，需按不同业务进行分部估值。”他强调。

中国电子工业标准化技术协会部长王连升向《证券日报》记者表示，目前来看MCU前景一片大好，希望所有工业控制芯片领域企业好好琢磨，做好MCU、把中国的工业控制芯片技术做到世界领先水平。

“希望未来几年公司的产品可以跨出国门。”傅启明对公司的发展愿景非常清晰且坚定。

本文源自证券日报

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